三生制药受累中美博弈

三生制药（1530）为内地生物制药企业，今年5月底与美国辉瑞签署的PD-1/VEGF双抗药物（SSGJ-707）授权协议，总值高达60.5亿美元，首付为12.5亿美元，上述协议不仅刷新内地药企合约订单，更象征内地创新药企在全球药业供应链的崛起。

然而，从中美贸易战角度审视，美国政界对中国药企“国家安全”疑虑，正将这类合作推向边缘。特朗普政府拟签署行政命令，限制中国新药及临床数据流入美国，甚至要求CFIUS审查类似交易，或令上述合同执行时遇到阻力。

尽管集团上半年业绩稳健，核心产品与CDMO业务双轮驱动，但贸易战风险如阴霾般笼罩。

三生制药核心竞争力在于其创新药管线，尤其是肿瘤和免疫领域的生物相似药与原研药，上半年收入43.56亿元（人民币，下同），按年下降0.8%，主要受疫情后市场正常化及部分产品竞争加剧影响，毛利率85.3%，较去年同期86.5%轻微下降，仍远高于行业平均水平，纯利达13.58亿元，按年增长24.6%，主要受惠于核心产品“蔓迪”（注射用培菲格司亭，Pegfilgrastim生物相似药）销售表现，上半年销售额增长24%，贡献近半收入。蔓迪作为内地的市场份额领先的白细胞增生因子，已渗透至二三线城市医院，覆盖率超70%。此外，其他重磅产品如“硅力康”（达雷妥尤单抗生物相似药）也稳步推进，销售贡献率提升15%。

分业务来看，核心产品收入37.16亿元，占比85.3%，同比下降2.1%，反映出TNF类药物（如IL-17A 608）在类风湿关节炎市场的竞争压力增大，市场份额从30%微降至27%。然而，CDMO（合同开发与制造）业务成为亮点，收入10.09亿元，同比暴增76.1%，得益于与Sirton Pharmaceuticals S.p.A.（容量500）和GCT（容量800）的合作，贡献毛利6.90亿元，上涨23.8%。这一高增长缓解了核心业务的疲软，推动整体EBITDA达18.33亿元，按年增长11.6%。公司上半年研发支出5.48亿元，按年上涨15%，聚焦双抗、ADC等下一代肿瘤药。SSGJ-707（HER2 ADC）已进入III期临床，预计2026年申请上市；PD-1/VEGF双抗（707）正推进NSCLC II/III期，CDE批准III期并提交FDA IND，辉瑞交易核心将带来大中华区外全球权利及长期版税。其他进展包括rhEPO（WS204）BRVO III期、IL-4R（611）AD/CRSwNP III期、HIF-117（SSS17）POA II/III期，以及与SOBI合作的Pegsiticase（SEL-212）III期BLA提交FDA。

估计集团未来三年可保持20%的每股盈利增长。反映集团在创新药出海上的领先优势显著。

然而，从中美贸易战的角度审视，前景有一定不确定性。美国众议院《生物安全法案》拟定2032年为与中国药企（如药明康德）解除合作期限，虽未直指三生，但辉瑞等美药巨头的反弹已暴露裂痕。辉瑞CEO Albert Bourla公开警告，限制内地药企将阻碍癌症疗法引入，对美国患者不利。FDA也计划对中国临床数据收取额外审核费，并要求美国患者参与后期试验，这将推高三生等公司的合规成本。

特朗普上周五炮轰中国稀土出口管制后，宣布11月起对华商品加徵100%关税，虽药品暂获宽限（如阿斯利康降价换三年免税），但生技领域的“关键软件”限制已波及数据共享，三生-辉瑞协议审批期可延长6-12个月，影响2026年收入5%-10%。此外，CDMO业务虽增长迅猛，但高度依赖国际伙伴，若贸易摩擦延烧供应链，Sirton等欧美合作可能面临审查，风险有可能增加。

技术上9月10日先至36.8元（港元，下同）高位见顶回落，跌穿长方形通道底部支持，10天、20天及50天线呈逆向排列，STC及RSI未见反弹讯号，短线暂宜观望。

黄德几

正向教育证券投资分析课程首席资深导师

证券商协会会董

香港股票分析师协会理事

金利丰证券研究部执行董事黄德几

证监会持牌人士

并无持有上述股份

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