汇控借并恒生房地产黑洞脱困

过去数天，本港金融市场热议的话题，必定是汇控（0005）10 月9 日公布私有化恒生银行（0011）建议。此项建议以

协议安排方式进行，每股计划股份对价为155 元，较恒生银行于公布消息前，最后交易日收市价溢价约30.3%，相当

于对恒生银行全部已发行股本的估值约为2903 亿元。此举除了为恒生银行股东提供丰厚现金回报，更标志着汇丰控

股对香港本土银行战略重塑。

然而，回看恒生今年上半年只录盈利68.8 亿元，同比跌约30%，净息差亦收窄至1.99 厘，远低于去年同期水平。

此等表现，实质反映本港商业房地产市场持续低迷，对本港银行业的冲击。本文将从私有化动机与房地产风险、私

有化后营运策略、商业楼宇市场趋势与银行放贷，以及激活市场角度，剖析此项交易深层意义，并探讨其对投资者

启示。

汇控此次私有化恒生首要动机，个人认为是在于化解恒生所累积商业房地产相关风险。恒生作为香港本港零售及

商业银行龙头，其贷款组合中商业房地产占比高达25% 以上，然而近年来市场下行导致不良贷款比率攀升至6.69%，较

去年底上升约0.57个百分点。同时，恒生于2025 年上半年拨备费用激增至10.7 亿元，同比增长约23%，绝大部分源

于商业物业贷款的减值压力。此现象并非个别事件，而是香港商业房地产市场整体困局的缩影。

根据仲量联行（JLL）2025 年7 月发表报告的数据，香港甲级写字楼空置率已升至13.4% 的高位，全年租金

预计下跌5% 至10%，数据反映本港疫情后远程工作趋势与经济不确定性，导致商业物业需求疲弱，新供应持续涌入

进一步压抑租金水平。对银行而言，物业估值下滑直接放大坏账风险：当借款人无法以抵押物清偿债务，银行需承

受巨额减值损失。恒生银行作为本地银行，其商业贷款组合高度暴露于中环及尖沙咀等核心区的办公楼宇，这些资

产的租金回报率已跌至3.5% 以下，远低于历史平均水平。

汇控通过私有化，将恒生纳入全资附属，预计可提升每股普通股盈利约2.07%，并释放资本约125个基点的CET1 比

率影响。此举不仅避免公开市场的监管压力，更便于集团内部重组不良资产。从风险管理视角，此为先苦后甜的策

略：短期内，汇丰需注入资源清理恒生的房地产贷款组合；长期而言，集团整体资本效率将显著提升。投资者应注

意，后续波动将取决于计划股东会议的批准进度。

恒生可借集团资源，重新调整信贷策略：减少对高风险商业房地产的业务风险，转向零售银行及财富管理领域。

事实上，恒生银行今年上半年财富管理收入增长23%，达到107 亿元，占总收入比重升至18.2%，显示其在高端客户服

务上的竞争优势。恒生若能灵活转型，预计可捕捉此波机遇，特别在绿色金融及ESG 相关贷款领域。对汇丰集团而

言，此交易将精简香港业务架构，决策流程更快捷，预计3 个季度内恢复CET1 比率至14% 至14.5% 的目标范围。投

资者可视此为中长期利好，恒生私有化后的非上市地位，或许转化为集团内部价值重估的催化剂。

恒生在商业房地产贷款余额为521 亿元，占总贷款组合的23.5%，但上半年减值拨备比例高达79.5%，远超零售贷

款水平。此观点与市场现况契合：2025 年上半年，香港商业物业交易量只为去年同期的74.3%，银行审批贷款时间

延长逾30%。对恒生而言，此趋势放大其盈利压力，净利息收入只增长3%，难以弥补拨备损失。投资者应警惕，若市

场复苏迟缓，银行股估值修复将延后。

汇控私有化恒生，实为化解商业房地产风险的务实之举。对恒生股东而言，此交易提供即时溢价退出机会；对汇

控则开启集团重组新篇章，预计提升盈利并强化香港市场定位。短期内，若果恒生股价相对现金私有化作价折让

小于3%，建议可以减持套现，也可考虑把资金买入汇控；中长期汇控估值可望向上修订，每股盈利亦得到提升的机

会。但由于未来3 个季度将不会回购股份，或多或少缺乏了一个刺激股价的催化剂，短期或需要在现水平横行整固

，接近100 元水平可分段吸纳。

黄德几 香港股票分析师协会理事