匯控藉併恒生房地產黑洞脫困

過去數天，本港金融市場熾熱話題，必定是匯控（0005）10 月9 日公布私有化恒生銀行（0011）建議。此項建議以

協議安排方式進行，每股計劃股份對價為155 元，較恒生銀行於公布消息前，最後交易日收市價溢價約30.3%，相當

於對恒生銀行全部已發行股本的估值約為2903 億元。此舉除了為恒生銀行股東提供豐厚現金回報，更標誌着匯豐控

股對香港本土銀行戰略重塑。

然而，回看恒生今年上半年只錄盈利68.8 億元，按年跌約30%，淨息差亦收窄至1.99 厘，遠低於去年同期水平。

此等表現，實質反映本港商業房地產市場持續低迷，對本港銀行業的衝擊。本文將從私有化動機與房地產風險、私

有化後營運策略、商業樓宇市場趨勢與銀行放貸、以及激活市場角度，剖析此項交易深層意義，並探討其對投資者

啟示。

匯控此次私有化恒生首要動機，個人認為是在於化解恒生所累積商業房地產相關風險。恒生作為香港本港零售及

商業銀行龍頭，其貸款組合中商業房地產佔比高達25% 以上，然而近年市場下行導致不良貸款比率攀升至6.69%，較

去年底上升約0.57個百分點。同時，恒生於2025 年上半年撥備費用激增至10.7 億元，按年增長約23%，絕大部分源

於商業物業貸款的減值壓力。此現象並非個別事件，而是香港商業房地產市場整體困局的縮影。

根據仲量聯行（JLL）2025 年7 月發表報告的數據顯示，香港甲級寫字樓空置率已升至13.4% 的高位，全年租金

預計下跌5% 至10%，數據反映本港疫情後遙距工作趨勢與經濟不確定性，導致商業物業需求疲弱，新供應持續湧入

進一步壓抑租金水平。對銀行而言，物業估值下滑直接放大壞帳風險：當借款人無法以抵押物清償債務，銀行需承

受巨額減值損失。恒生銀行作為本地銀行，其商業貸款組合高度暴露於中環及尖沙嘴等核心區的辦公樓宇，這些資

產的租金回報率已跌至3.5% 以下，遠低於歷史平均水平。

匯控透過私有化，將恒生納入全資附屬，預期可提升每股普通股盈利約2.07%，並釋放資本約125個基點的CET1 比

率影響。此舉不僅避免公開市場的監管壓力，更便於集團內部重組不良資產。從風險管理視角，此為先苦後甜的策

略：短期內，匯豐需注入資源清理恒生的房地產貸款組合；長期而言，集團整體資本效率將顯著提升。投資者應注

意，後續波動將取決於計劃股東會議的批准進度。

恒生可藉集團資源，重新調整信貸策略：減少對高風險商業房地產的業務風險，轉向零售銀行及財富管理領域。

事實上，恒生銀行今年上半年財富管理收入增長23%，達107 億元，佔總收入比重升至18.2%，顯示其在高端客戶服

務上的競爭優勢。恒生若能靈活轉型，預期可捕捉此波機遇，特別在綠色金融及ESG 相關貸款領域。對匯豐集團而

言，此交易將精簡香港業務架構，決策流程更快捷，預計3 個季度內恢復CET1 比率至14% 至14.5% 的目標範圍。投

資者可視此為中長期利好，恒生私有化後的非上市地位，或許轉化為集團內部價值重估的催化劑。

恒生在商業房地產貸款餘額為521 億元，佔總貸款組合的23.5%，但上半年減值撥備比例高達79.5%，遠超零售貸

款水平。此觀點與市場現况契合：2025 年上半年，香港商業物業交易量只為去年同期的74.3%，銀行審批貸款時間

延長逾30%。對恒生而言，此趨勢放大其盈利壓力，淨利息收入只增長3%，難以彌補撥備損失。投資者應警惕，若市

場復蘇遲緩，銀行股的估值修復將延後。

匯控私有化恒生，實為化解商業房地產風險的務實之舉。對恒生股東而言，此交易提供即時溢價退出機會；對匯

控則開啟集團重組新篇章，預期提升盈利並強化香港市場定位。短期內，若果恒生股價相對於現金私有化作價折讓

小於3%，建議可以減持套現，亦可考慮把資金買入匯控；中長期匯控估值可望向上修訂，每股盈利亦得到提升的機

會。但由於未來3 個季度將不會回購股份，或多或少缺乏了一個刺激股價的催化劑，短期或需要在現水平橫行整固

，接近100 元水平可分段吸納。

黃德几 香港股票分析師協會理事